■湖南城投整合的政策背景。湖南是较少的从省级层面出台文件明确城投整合目标的省份之一，2018年“湘发5号文”对湖南城投整合具有重要指导意义。2018年2月，湖南省委省政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发〔2018〕5号），2018年5月发布《关于清理规范政府融资平台管理的通知》，对融资平台整合和转型提出大纲，要求市级平台不超3家、区县平台不超2家，国家级产业园区平台不超1家。
■湖南城投整合全景。根据公司公告统计，2014年以来，湖南共发生148次城投整合事件（不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），集中发生于2019年及以后。从时间趋势来看，2019年是湖南城投整合高峰，2020年以来整合事件数小幅回落但仍处于历史较高水平。从整合类型看，湖南城投整合以资产整合和上层新设为主，其中2019年为上层新设高峰，2021年为资产整合高峰。下辖市州整合活跃度分为三个梯队。（1）长沙和株洲城投整合活跃度最高。两个城市各具特色，长沙以上层新设为主，株洲以平级合并和区级上挂为主。（2）岳阳和常德整合活跃度居第二梯队，均以上层新设为主要整合方式。（3）其他地级市整合活跃度相对不突出。长沙：上层新设为主，多数区县完成城发架构搭建。长沙城投累计整合数量居全省第一，上层新设占比达43.9%。市级层面，2019年基于长沙城投和先导控股搭建长沙城发。区县层面，多数效仿市级完成“城发”架构搭建，包括雨花区新设雨花经发、望城区新设望城城发、天心区新设天心城发、开福区新设金霞发展和开福集团、长沙县新设星城控股等。株洲：市级平台合并+区县平台股权上挂并举。株洲城投累计整合数量居全省第二，是省内平级合并和区级上挂运用最多的地级市。（1）株洲市级平台历史上经历三阶段整合，①第一阶段为2008-2012年，主要构建“7+2”投融资平台体系；②第二阶段为2015-2017年，基于《株洲市政府投资公司改革重组方案》重组8家优势市级平台；③第三阶段为2018-2020年，市级平台数量大幅压缩至3家。（2）株洲区县平台整合以股权上挂为主。2016年以来，荷塘区、渌口区、石峰区、芦淞区平台股东陆续变更为株洲市国资委。总体来看，株洲市级层面压缩平台数量有助于控制债务增速，区级层面股权上挂有助于为区平台增信、增强债务一盘棋管控力度。■整合带来的效果包括两个方面。一是债务增速明显放缓。数量型整合属于收缩型整合，2019年以来湖南发债城投有息负债增速持续回落，2021年低于地方政府债务增速。二是部分整合起到较好的引导区域融资成本下行的作用。上层新设和平级合并案例中，在区域基本面稳定且母公司对子公司为强管控关系的情况下，母公司获得评级提升后会引导母、子公司信用利差趋于下降且母公司和子公司的利差差值趋于收敛（但若母公司对子公司不做实质管控，或区域基本面欠稳定，整合带给区域信用利差的改善作用尚不明显）。总的来看，湖南城投整合完成度较高，近年区域城投认可度有所提升，2022年以来区域信用利差明显回落。■风险提示：数据披露不全、数据处理偏差、政策变动超预期等。
湖南是较少的从省级层面出台文件明确城投整合目标的省份之一，2018年“湘发5号文”对湖南城投整合具有重要指导意义。2018年2月，中共湖南省委湖南省人民政府发布《关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见》（湘发〔2018〕5号），2018年5月发布《关于清理规范政府融资平台管理的通知》，对融资平台整合和转型提出大纲，强调1）剥离融资平台公司政府融资职能，根据有无实质性经营活动和市场竞争力采取注销一批、整合一批、转型一批的方式进行处置；2）市级平台公司控制在3个以内，县级不得超过2个，国家级产业园区平台公司不得超过1个，乡镇一律不得设立融资平台公司；3）清理整顿后的融资平台公司实行名录管理，未纳入名录范围的公司，不得承担棚户区改造、易地扶贫搬迁相关融资，各级政府不得对其项目投资和建设安排资本金。4）平台清理工作需于2019年全面达标。2022年1月，《关于湖南省2021年预算执行情况与2022年预算草案的报告》再次强调，推进平台公司转型，进一步压减平台公司数量；通过注入资金资产资源、合并重组等方式，激发平台公司转型内生动力。总结来看，湖南城投整合在政策层面有两大特点，一是自上而下，区别于较多省份由局部市或区推动整合不同，全省统一目标使得城投整合更具系统性；二是推崇数量型整合，明确限制市、区县、乡镇平台数量，有助于控制债务增速、强化债务集中管控。
根据公司公告统计，2014年以来，湖南省共发生148次城投整合事件 （不考虑重要性相对较低的政府部门间股权划转，下同），集中发生于2019年及以后。从时间趋势来看，2019年是湖南城投整合的高峰，2020年以来整合事件数小幅回落但仍处于历史较高水平。从整合类型看，湖南城投整合以资产整合和上层新设为主，其中2019年为上层新设高峰，2021年为资产整合高峰。（整合模式划分标准参照《城投整合深度解析：细分模式与投资机会——城投整合系列一》）
分区域看，（1）长沙和株洲整合活跃度最高，两个城市各有特色，长沙以上层新设为主，株洲以平级合并和区级上挂为主。就长沙而言，效仿市级层面长沙城发的搭建，目前多数区县均上层新设城发架构，部分已经开始发债；就株洲而言，2019年以来市级平台压缩至3家，主要区平台均完成股权上挂市级，全市债务一盘棋管控的力度加大。
（2）岳阳和常德整合活跃程度居第二梯队，二者以上层新设为主要整合方式。其中岳阳2017年基于岳阳城建搭建岳阳城投集团，2021年基于岳阳交投搭建岳阳城市运营投资集团；常德2019年基于常德城投、常德文旅、常德交投搭建常德城发架构。
（3）其他地级市整合活跃度不突出，相对有特点的是衡阳。2019年衡阳市级平台进行“7变3”整合，2022年基于衡阳城建和滨江投搭建衡阳城发架构。
3.1. 长沙：上层新设为主，多数区县完成城发架构搭建长沙城投平台累计整合数量居全省第一，集中发生在2019年及以后。各类整合方式中，上层新设占比最高，达到43.9%；其次是资产整合，占比36.6%；其余整合方式相对不主流，平级合并、政府控股、区级上挂各占9.8%、4.9%、4.9%。2019年，长沙市级层面基于长沙城投和先导控股上层新设长沙城发架构。2019年9月，长沙城市发展集团有限公司（简称“长沙城发”）成立，由长沙市国资委100%持股。2019年10月，长沙市国资委将长沙先导投资控股集团有限公司（简称“先导控股”）、长沙市城市建设投资开发集团有限公司（简称“长沙城投”）100%股权无偿划转至长沙城发。2021年3月，长沙城发首次发债。长沙城发架构完成搭建后，2020年先导控股和长沙城投又将能源等版块的子公司划转入长沙城发。2020年6月，先导控股能源板块的子公司长沙先导城市资源投资有限公司股权被划转至长沙城发；2020年7月，长沙城投将持有的长沙城投能源开发有限公司100%股权、长沙达美文化传播有限公司98.2%股权划转至长沙城发。
2016年4月，湖南湘江新区管理委员会出资设立湖南湘江新区发展集团有限公司（简称“湘江集团”），同时梅溪湖投资（长沙）有限公司100%股权划被转至湘江集团。2016年6月，湖南湘江新区投资集团有限公司等股权被注入湘江集团。2016年12月，湘江集团发生股权上挂，股东由湖南湘江新区管理委员会变更为长沙市国资委。2018年11月，湘江集团首次发债。
（2）高新区：上层新设麓谷集团
2020年，长沙高新控股集团有限公司（简称“长高控股”）股东由长沙市高新技术产业开发区管理委员会变更为湖南麓谷发展集团有限公司（简称“麓谷集团”，2020年成立，尚未发债）。2021年，长高控股将三级子公司长沙麓谷汽车世界投资开发有限公司100%股权、长沙麓谷投资发展有限公司100%股权无偿划转至麓谷集团。
2016年2月，长沙雨花经开开发建设公司（简称“雨花经开”）吸收合并湖南南庭投资有限公司（简称“南庭投资”）。2022年5月，雨花区人民政府将持有的雨花经开100%股权无偿划转至长沙雨花经开发展集团有限公司（简称“雨花经发”，尚未发债）。
2020年1月，长沙市望城区交通建设投资有限公司和长沙市望城区棚户区投资有限公司100%股权被无偿划转给长沙市望城区城市建设投资集团有限公司（简称“望城城投集团”）。2022年5月，长沙市望城区国有资产事务中心将望城城投集团100%股权转让给长沙市望城区城市发展集团有限公司（简称“望城城发”，尚未发债）。
（5）天心区：上层新设天心城发
2021年12月，长沙天心城市建设投资开发集团有限公司（简称“天心城投”）发生上层新设型整合，公司股东由长沙市天心区人民政府变更为长沙天心城市发展集团有限公司（简称“天心城发”，尚未发债）。
（6）开福区：上层新设金霞发展和开福集团
就金霞开发区而言，2019年3月，长沙金霞新城城市发展有限公司发生上层新设型整合，其股东由长沙金霞经济开发区管委会变更为湖南金霞发展集团有限公司（简称“金霞发展”，2022-8首次发债）。
就开福区而言，2019年基于开福城建投和开福城北投搭建开福集团。2019年12月，开福区政府将持有的长沙开福城市建设投资有限公司（简称“开福城建投”）、长沙市城北投资有限公司（简称“开福城北投”）100%股权、湖南沙坪湘绣股份有限公司96.23%股权无偿划转至长沙开福城投集团有限责任公司（简称“开福集团”）名下。
2019年长沙县主要县级平台并入星城发展。2019年12月，长沙县人民政府将其所持长沙县星沙水利建设投资有限公司、长沙县北部新城建设投资有限公司、长沙县地产投资开发有限公司、长沙县通途交通建设投资有限公司100%股权无偿划转至长沙县星城发展集团有限公司（简称“星城发展”），县级平台的数量大幅减少。2022年基于星城发展搭建星城控股架构。2022年7月，长沙县人民政府将星城发展100%股权无偿划转至长沙县星城控股集团有限公司（简称“星城控股”，尚未发债）。
3.2. 株洲：市级平台合并与区级平台股权上挂并举株洲城投平台累计整合数量居全省第二。株洲各类整合方式中，资产整合占比最高，为65.4%；其次是平级合并，占比19.2%；区级上挂占15.4%。株洲是湖南省内平级合并和区级上挂运用最多的地级市。
（1）第一阶段（2008-2012）：构建“7+2”投融资平台体系①株洲市城市建设投资经营有限公司吸收多家改制后的平台。2008年，株洲市国资委将株洲市公共交通总公司、株洲市自来水公司实施改制，并将改制后的新公司重新评估作为对公司的出资。同时株洲市国资委将株洲市行政资产经营有限责任公司和株洲市教育资产投资管理有限公司整体划入公司。②株洲市城市建设投资经营有限公司改组成为株洲城发。2009年，株洲市人民政府批准组建株洲城发。③株洲国投重组成立。2009年，株洲市国有资产投资经营有限公司改组成为株洲国投。④株洲交发集团重组成立。2010年，株洲市交通建设投资经营有限公司改制组建株洲交发集团。⑤株洲地产集团建立。2011年，在株洲市土地储备中心的基础上组建成立株洲市地产集团，作为市政府出资成立的企业化运营的土地开发机构。⑥株洲云发集团成立。2009年，株洲市国资委出资成立株洲云龙新城投资有限公司，后更名为株洲市云龙发展投资控股集团有限公司。⑦经过多次股权比例变动，株洲高新区管委会于2012年持有株洲高科全部股权。⑧湖南天易集团成立。前身是湖南天易示范区开发建设有限公司，2011年更名为湖南天易集团。这一阶段株洲市级形成“7+2”投融资平台体系，“7”包括城发集团、国投集团、交发集团、教投公司、湘江集团、地产集团、云发集团，“2”指高新区的高科集团和天易集团。
（2）第二阶段（2015-2017）：市级平台改组形成8家优势企业
2015年8月，株洲市政府发布《株洲市政府投资公司改革重组方案》，要求保留全部政府投资公司母体，依功能定位对部分业务版块进行调整，整合市属其他经营性资源资产，对同业同质子公司进行归并，最终改革重组为功能定位明确、经营特色鲜明、具有较强核心竞争力的8家优势企业，包括公益类企业：水务集团、公交公司；功能类企业：城发集团、交发集团、教投集团、湘江集团、云发集团；竞争类企业：国投集团。考虑到地产集团的特殊性，未将其纳入本次改革重组范围。相比于上一阶段的“7”家市级平台，该方案单列市水务集团、市公交公司（均由市城发集团并表）
（3）第三阶段（2018-2020）：市本级保留3家平台公司 2018年3月，根据株洲新闻网报道，依据株洲市国资工作会议要求，城投平台经过重组整合和清理退出，市本级保留3家平台公司，其余全部转型为自负盈亏的市场主体。1）保留市级平台：①株洲城发、株洲国投仍保留其市本级城投平台公司地位。②株洲地产转型为市属平台企业。2）市级平台合并：①株洲城发吸收湘江集团和交发集团。2019年，株洲市国资委将湘江投资集团有限公司（简称“湘江集团”）全部股权无偿划转至株洲城发；同年，湘江集团吸收株洲市交通发展集团有限公司（简称“交发集团”）100%股权和株洲市湘江新城开发建设有限公司51%股权。②株洲国投吸收株洲教投和株洲云发。2020年，株洲市教育投资集团有限公司（简称“株洲教投”）和株洲市云龙发展投资控股集团有限公司（简称“株洲云发”）的出资人由株洲市国资委变更为株洲国投。3）部分区平台由市平台划出：2019年，株洲国投不再控制株洲新芦淞产业发展集团有限公司。4）园区平台合并：①株洲高科吸收湖南天易。株洲高科集团吸收湖南天易集团全部股权和株洲动力谷产业投资发展集团有限公司35%的股权。
3.2.2. 区县平台：股权上挂为主
2016年，荷塘区国资委将51%株洲市金城建设投资有限责任公司股权划转至株洲市国资委；2017年，株洲市国资委吸收株洲渌湘投资发展集团有限公司51%股权；2020年，株洲市国资委吸收株洲循环经济投资发展集团有限公司67.95%股权；2021年，株洲市国资委控股株洲新芦淞产业发展集团有限公司。
4总结
湖南城投整合自上而下推动，是全国城投整合较活跃、完成度较高的省份之一。2018年湘发5号文为湖南城投整合提供指引，明确的数量整合目标，使上层新设和平级合并成为湖南最为常见的整合方式，2019年以来湖南多数市、区县均陆续完成“城发”架构搭建。 湖南城投整合数量最多、最具特色的两个城市是长沙和株洲。就长沙而言，效仿市级层面长沙城发的搭建，多数区县均上层新设“城发”架构，部分已开始发债；就株洲而言，2019年以来市级平台大幅压缩至3家，主要区平台完成股权上挂市级，全市债务一盘棋管控力度加大。 整合带来的效果包括两方面。一是城投债务增速明显放缓。数量型整合属于收缩型整合，2019年以来湖南发债城投有息负债增速持续回落，2021年低于地方政府债务增速。二是部分整合起到较好的引导区域融资成本下行的作用。上层新设和平级合并案例中，在区域基本面稳定且母公司对子公司为强管控关系的情况下，母公司获得评级提升后会引导母、子公司信用利差趋于下降且母公司和子公司的利差差值趋于收敛（案例：长沙开福区）。但若母公司对子公司不做实质管控，或区域负面舆情较多，整合带给区域信用利差的改善仍然较弱。总体来看，整合推进下近年湖南城投认可度有所提升，2022年以来区域信用利差明显回落。
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